《中华人民共和国民办教育促进法》（2002年公布，2013年、2016年、2018年修改，其中2018年仅对两处文字内容进行了非实质性修改，为便于讨论，本文以2016年修改前后的《民促法》为比较对象）
《民办学校分类登记实施细则》（2016年12月30日生效，配合《民促法》（2016））
《国务院关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的若干意见》（2016年12月29日发布）
《中华人民共和国教育法(2015修正)》（现行有效）
《民办非企业单位登记管理暂行条例》（现行有效）
《民办非企业单位登记暂行办法》（现行有效）
《中华人民共和国公司法》（现行有效）
《中华人民共和国公司登记管理条例》（现行有效）
（二）民办学校的营利性及其立法变迁
民办学校能否以营利为目的，我国的立法经历了从否认到逐渐肯定的演变历程。
最早于1995年3月份颁布的《中华人民共和国教育法》第二十五条规定：“……国家鼓励企业事业组织、社会团体、其他社会组织及公民个人依法举办学校及其他教育机构。任何组织和个人不得以营利为目的举办学校及其他教育机构。”
此条规定明确禁止了民办学校的营利性。但2002年颁布的《中华人民共和国民办教育促进法》对此作出了突破性的规定。
2002年12月，《中华人民共和国民办教育促进法》（以下简称《民促法（2002）》）颁布，其第五十一条规定：“民办学校在扣除办学成本、预留发展基金以及按照国家有关规定提取其他的必需的费用后，出资人可以从办学结余中取得合理回报。取得合理回报的具体办法由国务院规定。”
其第六十六条规定：“在工商行政管理部门登记注册的经营性的民办培训机构的管理办法，由国务院另行规定。”
由上述规定可知，《民促法（2002）》认为在工商行政管理部门登记的民办学校属于经营性（即营利性），其他类型的民办学校的出资人可以从办学结余中取得合理回报，但并没有直接承认其营利性。
2015年12月，《中华人民共和国教育法》再次进行了修订，删除了“任何组织和个人不得以营利为目的举办学校及其他教育机构”，并规定“以财政性经费、捐赠资产举办或者参与举办的学校及其他教育机构不得设立为营利性组织”。
2016年，《民促法》进行大量实质性的修改，《民促法（2016）》规定“民办学校的举办者可以自主选择设立非营利性或者营利性民办学校。但是，不得设立实施义务教育的营利性民办学校”。“营利性民办学校的举办者可以取得办学收益，学校的办学结余依照公司法等有关法律、行政法规的规定处理”。
自此，除义务教育阶段外，民办学校营利性被法律明确承认。
二、2016年《民促法》修改前民办学校资产证券化
根据2016年《民促法》修改前的法律、法规，并结合法律实务，当时我国存在的民办学校，在法律性质上可分为公司制民办学校、民办非企业单位制民办学校两类。两类民办学校的资产证券化实现方式各有不同。
（一）公司制民办学校及其资产证券化
1、公司制民办学校的概念
公司制民办学校是指依照《中华人民共和国公司法》（以下简称“《公司法》”）规定的程序和要求组建，并在工商行政管理部门登记注册的公司制民办企业，其在法律性质上与一般的“有限责任公司”或“股份有限公司”相同。
《民促法（2013）》第六十六条规定：“在工商行政管理部门登记注册的经营性的民办培训机构的管理办法，由国务院另行规定。[1]”
《民促法（2016）》第十九条规定：“民办学校的举办者可以自主选择设立非营利性或者营利性民办学校。……营利性民办学校的举办者可以取得办学收益，学校的办学结余依照公司法等有关法律、行政法规的规定处理。”
与《民促法（2016）》配套发布的《民办学校分类登记实施细则》第九条规定：“正式批准设立的营利性民办学校，依据法律法规规定的管辖权限到工商行政管理部门办理登记。”
综上，在《民促法》2016年修改前，境内法律承认在工商行政管理部门登记注册的公司制民办学校的法律地位及营利性质，公司制民办学校与其他行业的公司制企业并无显著差异，其股东通过境内外上市、挂牌或并购重组等手段实现教育资产的证券化，无行业限制或其他特殊障碍。
2、公司制民办学校资产证券化案例
公司制民办学校资产证券化的案例较多，在此仅选取了其典型代表“广州龙文教育科技有限公司”（以下简称“广州龙文”）进行简单介绍[2]。
2016年1月，勤上光电（002638）以发行股份及支付现金的方式购买了杨勇、 华夏人寿、信中利、张晶等9名股东持有的广州龙文100%股权，交易作价200,000.00万元。同年8月11日，本次交易的资产交割完成，广州龙文以被上市公司并购的形式实现间接上市，广州龙文的原9名股东均实现退出。
除在A股市场实现退出外，众多公司制民办学校选择在境外或新三板直接上市/挂牌，如新东方、双威教育、弘成教育、正保教育、安博教育、学而思教育、学大教育、枫叶教育、现代教育等选择在海外IPO。另据相关统计，截至2016年12月1日，共有210家教育类挂牌公司登陆新三板，其中母婴教育1家，学前教育26家，教育信息化59家，K12教育35家（包括在线教育15家），职业教育49家，教育咨询4家，高等教育7家，外语及留学服务10家，另有其他类型19家。
（二）民办非企业单位制民办学校及其资产证券化
1、民办非企业单位制民办学校的概念及其特点
（1）概念
“民办非企业单位”是与“公司”平行的法律概念，是一种不同于“公司”的法律主体，其设立程序、登记管理机关、组织结构、决策方式、存续目的、利润分配方式等与“公司”截然不同。
《民办非企业单位登记管理暂行条例》第二条规定：“本条例所称民办非企业单位，是指企业事业单位、社会团体和其他社会力量以及公民个人利用非国有资产举办的，从事非营利性社会服务活动的社会组织。”
《民办学校分类登记实施细则》第七条规定：“正式批准设立的非营利性民办学校，符合《民办非企业单位登记管理暂行条例》等民办非企业单位登记管理有关规定的到民政部门登记为民办非企业单位，符合《事业单位登记管理暂行条例》等事业单位登记管理有关规定的到事业单位登记管理机关登记为事业单位。”
《事业单位登记管理暂行条例》第二条规定：“本条例所称事业单位，是指国家为了社会公益目的，由国家机关举办或者其他组织利用国有资产举办的，从事教育、科技、文化、卫生等活动的社会服务组织。”
实践中，民办学校一般不涉及利用国有资产举办，因此，民办学校一般登记为民办非企业单位而非事业单位。
（2）民办非企业单位不能直接作为证券化主体
根据相关法律、法规，境内外上市或成为并购标的法律主体，必须是公司制企业（有限责任公司或股份有限公司）。如上文所述，民办非企业单位不是股份制公司，不能独立上市，也不能直接成为并购标的。
但民办非企业单位仍然可以通过其他方式间接实现资产证券化。
（3）民办非企业单位的出资人可以取得可变回报[3]
如上文所述，《民办非企业单位登记管理暂行条例》规定了民办非企业单位是从事非营利性社会服务活动的社会组织，但《民促法（2013）》却规定“民办学校在扣除办学成本、预留发展基金以及按照国家有关规定提取其他的必需的费用后，出资人可以从办学结余中取得合理回报”。
以上两部立法存在矛盾，根据新法优于旧法、特殊法优于一般法的基本原则，《民促法（2013）》的规定效力更高，应当优先适用。
因此，民办非企业单位制的民办学校的出资人可以从民办学校中取得合理回报。根据《企业会计准则第33号--合并财务报表》第十七条的相关规定，笔者认为，“合理回报”符合“可变回报”的定义。
2、民办非企业单位制民办学校可通过合并报表实现资产证券化
（1）实现方式
财政部于2014年2月17日发布的《企业会计准则第33号——合并财务报表》（财会[2014]10号）第二条规定：“合并财务报表，是指反映母公司和其全部子公司形成的企业集团整体财务状况、经营成果和现金流量的财务报表。母公司，是指控制一个或一个以上主体（含企业、被投资单位中可分割的部分，以及企业所控制的结构化主体等，下同）的主体。子公司，是指被母公司控制的主体。”
第七条规定：“合并财务报表的合并范围应当以控制为基础予以确定。控制，是指投资方拥有对被投资方的权力，通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报，并且有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额。”
虽然民办非企业单位不属于“公司”，但实务之中，根据实质重于形式的原则，在符合“控制”条件的前提下，注册会计师通常会对民办非企业单位的控制方（一般为出资人或举办人）编制合并财务报表，实现收入的归集。
综上，在《民促法(2016)》生效前，通过对民办非企业单位制的民办学校设立公司制的持股平台，并将持股平台证券化，可利用合并报表间接实现民办非企业单位制民办学校的资产证券化。
（2）直接上市案例
民办非企业单位的控制方直接上市，并将其下属民办非企业单位纳入合并财务报表的案例较多，在此仅选择比亚迪（002594.SZ）将深圳比亚迪技工学校纳入合并财务报表进行简单介绍。
根据《比亚迪股份有限公司首次公开发行 A 股股票招股说明书》披露，深圳比亚迪技工学校是由比亚迪出资500万元设立的民办非企业单位，经营范围为“中等职业培训”，法定代表人为王传福。
深圳比亚迪技工学校虽然属于从事教育培训的非营利性的民办非企业单位，但由于其被比亚迪实际控制，符合《企业会计准则》中关于“控制”的定义，因此被纳入合并报表范围。
（3）间接上市案例
民办非企业单位的控制方通过被并购实现间接上市的案例也不少见，在此选择最新发生的皖新传媒（601801.SH）收购成都七中实验学校进行简单介绍。
2017年5月16日，皖新传媒发布公告称，其将联合关联方共同出资126,945.00万元收购成都高达投资发展有限公司（以下简称“高达投资”）65%的股权，从而实现间接收购高达投资举办的成都七中实验学校[4]65%的权益。截至2017年5月28日，本次交易已取得上级主管部门的审核认可，高达投资已进入可交割状态，本次交易尚待取得股东大会审议批准。
该案例中，高达投资为成都七中实验学校的举办人和实际控制方，为典型的持股平台。通过对该持股平台股权的转让，高达投资的原股东实现了将成都七中实验学校资产证券化。
3、民办非企业单位制民办学校可通过搭建“类VIE”架构实现资产证券化
（1）实现方式
在某些情况下，基于注册会计师的专业判断，其可能会认为民办非企业单位的控制方不符合编制合并财务报表的条件。在这种情况，搭建“类VIE”架构，可以实现民办学校的资产、收入的归集。
VIE是Variable Interest Entities的缩写，意为可变利益实体，其又被称为“协议控制”，指的是境外注册的上市主体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市主体以协议的方式控制境内的业务运营实体的一种权益安排形式。VIE架构的出现解决了境内企业境外上市中面临的外资产业限制及合并财务报表之间的矛盾。
“类VIE”的架构，是指通过设立证券化主体（有限责任公司或股份有限公司）、民办学校（民办非企业单位）两个相互独立的法律实体，并通过排他性的业务安排将两者关联起来的一种权益安排形式。
该种结构下，证券化主体虽然不拥有会计准则定义下的“控制权”，不能对民办学校合并报表，但其往往拥有民办学校办学所必须的土地、房产、仪器设备等固定资产及其他重要资产，而民办学校作为轻资产主体，必须向证券化主体支付该等固定资产及其他重要资产的租赁费、使用费或管理费等相关费用，从而实现民办学校办学收入的部分归集。
综上，在《民促法（2016）》生效前，通过对民办非企业单位制的民办学校设立公司制的证券化主体，并搭建“类VIE”架构，可间接实现民办非企业单位制民办学校的资产证券化。
（2）相关案例
2015年7月17日，中泰桥梁（002659.SZ）召开2015年第二次临时股东大会，决定以自有资金2.9亿元增资收购北京文凯兴教育投资有限责任公司（以下简称“文凯兴”），增资后中泰桥梁持有文凯兴56.25%的股权，将其纳入合并报表。
文凯兴本身并非民办学校，但其投资建设了学校所需的全部教学楼、宿舍、图书馆、运动场等教育基础设施及配套教学设备，并将其租赁予由其与清华附中共同举办的“清华附中凯文国际学校”[5]（以下简称“凯文学校”）使用，并为其提供物业管理、运营管理等专项服务，向国际学校收取房屋、设备租金，物业管理费、运营管理费等专项服务费用，具体金额参考凯文学校的收入情况。[6]
通过这样的“类VIE”结构，凯文学校的部分教学收入进入文凯兴，并最终合并进入上市公司的财务报表。
（三）民办非企业单位通过合并报表实现资产证券化的法律风险
鉴于中国资本市场的特殊体制和现状，民办非企业单位制的民办学校通过与持股平台合并报表在境内A股市场实现资产证券化，虽然有上述成功案例，但也有失败案例，鉴于监管机构的审核尺度经常发生变化且缺乏可预测性，该等方案能否被证监会完全接受，存在一定的法律风险。
例如，新南洋（600661.SH）2013年8月第一次并购上海昂立教育科技有限公司被证监会否决，理由之一便是：“本次申报材料中标的资产有数量较大的资产不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十二条第三项‘上市公司发行股份所购买的资产，应当为权属清晰的经营性资产’的规定”。
根据2013年8月27日披露的《海通证券股份有限公司关于公司向特定对象发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易之独立财务顾问报告》，上海昂立教育科技有限公司主营业务为提供非学历教育培训服务，其主要资产、收入来自于其下属2家子公司及2家民办非企业法人制民办学校。
被证监会否决后，上海昂立教育科技有限公司对下属的民办非企业单位进行了针对性整改，即以公司制的经营性教育培训机构承继原民办非企业法人的培训业务，将注册于上海地区外的民办非企业法人教育培训机构进行清算注销。整改后的方案，于2014年7月获得证监会审核通过。
三、2016年《民促法》修改后营利性民办学校资产证券化不存在法律障碍
（一）新设立的民办学校资产证券化不存在法律障碍
《民促法（2016）》第十九条规定：“民办学校的举办者可以自主选择设立非营利性或者营利性民办学校。……非营利性民办学校的举办者不得取得办学收益，学校的办学结余全部用于办学。营利性民办学校的举办者可以取得办学收益，学校的办学结余依照公司法等有关法律、行政法规的规定处理。”
《民办学校分类登记实施细则》第九条规定：“正式批准设立的营利性民办学校，依据法律法规规定的管辖权限到工商行政管理部门办理登记。”
根据上述规定，自《民促法（2016）》生效之日，新设立的营利性民办学校必须为公司制企业法人。如上文所述，公司制的民办学校资产证券化不存在法律障碍（详见本文“二、2016年《民促法》修改前民办学校资产证券化”之“1、公司制民办学校”部分所述）。
（二）民办非企业法人改制为公司后资产证券化不存在法律障碍
《民办学校分类登记实施细则》第十五条规定：“现有民办学校选择登记为营利性民办学校的，应当进行财务清算，经省级以下人民政府有关部门和相关机构依法明确土地、校舍、办学积累等财产的权属并缴纳相关税费，办理新的办学许可证，重新登记，继续办学。”
根据上述相关规定，《民促法（2016）》生效前存在的大量以营利为目且登记为民办非企业单位的民办学校，必须在《民促法(2016》生效后，改制为公司制民办学校，也将不存在资产证券化的法律障碍。
（三）实施义务教育的民办学校可实现资产证券化
根据《民促法(2016)》规定，实施义务教育的民办学校不得登记为营利性，即必须以民办非企业单位的形式继续存在。
在《民促法(2016)》生效后，民办非企业单位制的民办学校仍然可以沿用合并报表（需考虑本文“二、2016年《民促法》修改前民办学校资产证券化”之“（三）民办非企业单位通过合并报表实现资产证券化的法律风险”提及的风险因素）或“类VIE”的制度安排原理，间接实现其资产证券化。（详见本专项法律意见书“二、2016年《民促法》修改前民办学校资产证券化”之“（二）民办非企业单位制民办学校及其资产证券化”部分所述）。
其次，民办非企业单位制的民办学校亦可以选择港股或美股IPO的方式实现资产证券化。
综上，在《民促法(2016)》生效后，新设的营利性民办学校进行资产证券化不存在法律障碍；现有的营利性民办学校在改制为公司制民办学校后，进行资产证券化不存在障碍；实施义务教育的民办学校可以沿用《民促法（2016）》生效前民办非企业单位制民办学校实现资产证券化的制度安排原理。
四、结论意见
综上所述，笔者认为：
《民促法（2016）》修改前后，公司制民办学校进行资产证券化无法律障碍；
《民促法（2016）》生效后，营利性民办非企业单位制民办学校改制为公司制民办学校后，进行资产证券化无法律障碍；
《民促法（2016）》生效后，实施义务教育的民办学校可以沿用《民促法（2016）》生效前民办非企业单位制民办学校实现资产证券化的制度安排原理；
《民促法（2016）》生效前，营利性的民办非企业单位制民办学校可以通过与持股平台合并报表、搭建“类VIE”架构的方式，间接实现资产证券化；
在境内资本市场的审批环境下，将民办非企业单位纳入合并报表后进行IPO或重大资产重组，有无法通过证监会核准的风险；
《民促法（2016）》生效前后，营利性或非营利性民办学校在港股或美股进行资产证券化无法律障碍。
尾注：
[1]国务院一直未颁布“在工商行政管理部门登记注册的经营性的民办培训机构的管理办法”，但在实务中，各地工商行政管理部门均已允许经营性的民办培训机构进行工商登记注册。随着《民促法》的修改，国务院无需再出台该等管理办法。
[2] 根据《东方花旗证券有限公司关于东莞勤上光电股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易之独立财务顾问报告》的相关描述，广州龙文的主营业务为针对处于K12教育阶段的中小学生进行课外辅导服务，经过多年发展，现已在20多个城市广泛设立辅导网点，发展成为全国布局的知名1对1辅导机构。
[3] 《企业会计准则第33号--合并财务报表》第十七条规定：“投资方自被投资方取得的回报可能会随着被投资方业绩而变动的，视为享有可变回报。投资方应当基于合同安排的实质而非回报的法律形式对回报的可变性进行评价。”
[4] 成都七中实验学校位于成都市光华大道三段281号，占地300余亩，建筑面积近14万平方米，是按照国家级示范学校标准设计建造的高起点、高品质、现代化、具有国际水准的十二年一贯制大型民办学校，秉承“治学严谨,启迪有方”的办学传统,践行着眼整体发展，立足个体成才，充分发挥学生主体作用的“三体”教育思想。
成都七中实验学校自创办以来，先后获评“中国十大杰出民办学校”、“全国首届百佳特色学校”、“中国西部名校”、“成都新五朵金花”等殊荣。学校设有小学部、初中部、高中部、国际部，目前现有在校学生约 5,800 人，学校单体规模排名四川所有民办学校的首位。学校毕业生在中、高考、海外大学入学考试均取得理想成绩，每年都有多名学生考入北大、清华、剑桥大学、新加坡国立大学等海内外名校；2014-2016 年，高考成绩不断攀升，2016 年高考本科上线率 93%，一本率 61%，位列成都市前列。
[5] 是一所覆盖小学、初中、高中的12年一贯制全日制基础教育的国际学校，其举办人为北京凯文智信教育投资有限公司（以下简称“凯文智信”），为中泰桥梁的关联方。2017年1月，中泰桥梁通过其全资子公司北京文华学信教育投资有限公司收购凯文智信100%股权。
[6] 详见2015年12月11日，中泰桥梁发布的《非公开发行A股募集资金运用可行性研究报告（修订稿）》。
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